来源：中信证券研究

文｜裘翔 秦培景 杨帆 程强 李世豪

杨家骥 联系人：徐广鸿

(资料图片仅供参考)

当前市场处于全年第二个关键的做多窗口，经济从局部复苏到全面修复只是时间问题，宏观环境不支持持续主题交易，主题炒作热度短期已到极致，机构调仓带来的增量资金效应已相当有限，预计全球流动性拐点主线和财报季业绩主线将阶段性接力AI主题。

首先，全球流动性拐点在不断确认，地缘环境改善明显，预计国内经济恢复预期将在本月中旬经济数据集中公布后继续上修，这是此轮行情的基础。其次，年初至今工业环节局部偏冷是滞后性反应，经济复苏的领域会逐渐增多，全局性修复只是时间问题，今年不是2013~2015年经济持续降速的特征，“弱经济强主题”不是常态，市场不会持续无视业绩而执着于远景主题的炒作。最后，AI相关板块纯主题炒作热度或降温，机构进一步调仓带来的增量对于AI主题的边际影响非常有限。

配置上，建议从两个维度高切低，一是从高热度的数字经济板块轮动到低热度板块，建议围绕全球流动性拐点和财报季业绩两条主线布局；二是数字经济板块内部高估值切低估值，关注传统主业估值低且有新单业务催化抬估值的硬件领域。

当前市场处于全年第二个关键的做多窗口

1）全球流动性拐点在不断的确认，地缘环境改善明显。美国劳动力市场紧张的问题在不断缓解。2月职位空缺数降至993.1万，为2021年5月之后首次低于1000万，服务型行业的招工需求正在减弱。3月美国新增就业人口为2020年12月以来最低值，薪资增速同比增长降至4.2%，低于市场预期。当前海外市场对美联储的加息概率分布已接近1月底时的水平，但受制于对银行业风险的担忧，许多流动性敏感的风险资产价格并未回到1月末的高点，罗素2000和生物技术ETF距离当时高点分别有14.4%和20.6%的空间，定价并不充分。不过，海外银行业风险对中国资产的负面影响有限，而全球流动性拐点对中国资产则具有积极影响。地缘环境的有利因素也在不断积累，尽管与美国的关系依旧低迷，但中国与其他地区外交硕果频传。

2）国内经济恢复预期有望在本月中旬经济数据集中公布后继续上修。中信证券研究部宏观组认为，3月经济表现相较于1~2月更优。预计2023年3月份工业增加值同比增速在6.0%左右，出口增速将在-5%左右，进口增速在-1%左右，CPI同比读数或将落于0.9%附近。月中公布的经济数据当中，投资、房地产和消费端的表观增速可能超预期。投资方面，2022年增速高达20.2%的新开工项目计划投资额在今年1季度逐渐体现，3月地方专项债新增发行5299亿元，同比增长26%，对基建形成较好支撑。地产方面，由于购房活动修复和异常低基数原因，3月百强房企销售额同比增长29.2%，30城日均商品房成交面积同比增长41.5%，地产相关投资数据下滑幅度可能明显收窄。消费方面，由于去年低基数的影响，3月社零的表观同比增速可能会升至10%以上。

经济从局部复苏到全面修复只是时间问题

宏观环境不支持持续主题交易

1）年初至今工业环节局部偏冷是滞后性反应。从历史经验来看，工程机械的销量增速通常要滞后商品房销售2~4个季度，建材需求也基本是拿地和新开工的滞后项，工程机械、建材等领域的走弱是去年房产销售“断崖式”下滑的滞后反应。汽车领域数据偏弱是去年汽车购置税优惠政策退坡叠加国六新规的影响，消费力被阶段性透支的作用超过了疫后需求恢复的作用。3C电子领域，5G手机换代后，全球缺乏消费电子产品创新，这个问题在2022年以后更加明显。此外，工业企业利润增速大幅下滑、消费税等税收增速下滑和PPI的大幅回落有关。整体上看，过去两年国内经济是典型的工业强、消费和服务业弱，而随着今年经济正常化，服务业快速提振，消费逐步复苏，一些高基数工业制造领域的经济指标边际转弱属于正常现象，不宜简单解读为“弱复苏”。

2）经济复苏的领域会逐渐增多，全局性修复只是时间问题。从前瞻指标来看，国内前两个月信贷投放不断超预期，中信证券研究部银行组根据调研情况预测，3月新增社融总额有望达到5万亿左右的水平，经济复苏的持续性和动能并不弱。根据中信证券研究部地产组跟踪的数据，今年一季度，新房网签套数同比-1.6%，降幅明显缩窄，二手房网签套数则同比大幅增长61.1%，一季度地产销售的回暖对房企资产负债表改善有一定帮助，并对未来可持续投资形成支撑，目前4家披露新开工计划的头部企业2023年计划新开工面积之和较2022年提升0.8%，5家披露竣工计划的头部企业2023年计划竣工面积之和较2022年提升1.6%。就业优先的经济政策导向下，中央强调大兴调查研究之风，因地制宜解决结构性堵点，居民结构性失业问题或将逐步缓解，消费力和信心的恢复也只是时间问题。

3）今年不是2013~2015年经济持续降速的特征，“弱经济强主题”不是常态。2012年召开的党的十八大上明确指出我国“科技创新能力不强，产业结构不合理”的问题，提出“推进经济结构战略性调整”，政策运行的逻辑是容忍经济增速降级来换取结构调整和转型。2012年起中国GDP增速连续四年下台阶，从2011年的9.6%降至2015年的7.0%，传统顺周期领域面临持续向下修正估值的压力。在这种政策端主动推动经济增长降速的阶段，增长属性更为稀缺，推动了2013~2015年“弱经济强主题”的行情。然而，2023年是经济从深度调整走向全面修复的年份，无论是盈利恢复还是困境反转，今年都不是缺乏增长的一年，有足够多具备高盈利恢复弹性的领域和投资选择，这与2013~2015年经济持续降速的环境完全不同，“弱经济强主题”的市场环境也不会是常态，市场也不会持续无视业绩而执着于远景主题的炒作。

主题炒作热度短期已到极致

机构调仓带来的增量资金效应已相当有限

1）AI相关板块纯主题炒作热度大概率会降温。截至4月6日，两市融资净买入额占全部成交的比例为9.34%，对应近5年以来81.4%分位，其中TMT板块融资净买入成交占比更接近历史顶峰，TMT板块占A股成交比例已达47.3%，也处于历史峰值水平。复盘近3年来的行情，短期的高换手率与超涨通常会在之后出现阶段性“均值回归”，2020年以来，中信一级行业指数日涨幅超过5%的情况共有136次，此后30个交易日的平均涨幅仅为+1.49%，如果仅考虑其中日换手率超过7%的样本，此后30个交易日的平均跌幅达到-3.46%。四月第一周，计算机和传媒行业日均换手率分别达到8.1%和7.2%。同时，已经有19.4%的主动型公募单日实际净值变动相较估算净值变动偏离1个百分点以上，达到2021年下半年以来极值，反映机构也已经完成大面积调仓。从资金流上看，4月以来TMT主题ETF已累计净赎回95.3亿元。

2）机构进一步调仓带来的增量对于AI主题的边际影响非常有限。过去四周TMT板块累计成交金额达到8.06万亿元，足够实现市场上所有主观多头产品大范围调仓。我们估计即便所有主观多头产品（包括公募及私募）对TMT板块的持仓比例迅速提升到历史最高水平36.6%（2015年四季度），也仅占过去4周TMT总成交额的24%。如果我们假设TMT持仓比例从17%左右上升至25%左右，则机构调仓对应也只贡献TMT总成交的约9.8%，另外90%以上的成交来自于散户、游资、量化以及机构自身频繁的换仓交易。因此，在当前成交水平下，即便目前仍有部分机构愿意在AI相关板块调整后砍掉其他板块持仓来增配AI，其对AI板块的边际定价作用也非常有限，这与机构刚刚开始集中增配AI时的状况已经完全不同。

预计全球流动性拐点主线和财报季业绩

主线将阶段性接力AI主题

我们建议继续围绕全球流动性拐点和财报季业绩两条主线布局。全球流动性拐点的确立带来年度级别的主线，与数字经济轮动接力，医药是其中有足够市场容量的板块，类似创新药、医疗基建以及短期低收入未盈利的科创类企业，当下都迎来更有利于估值扩张的宏观流动性环境，临床管线获批、密集学术会议以及疫后院端需求复苏则带来催化和基本面支撑。财报季业绩则是阶段性的主线，我们看好制造板块中与基建和一带一路出口相关的机械设备，周期板块中的基本金属、大炼化、磷化工，大消费板块中的纺织服装、烘焙零食、职业教育等，新能源板块中的硅片、逆变器、电池片等，同时建议关注聚焦一带一路沿线国家的出口型企业。数字经济领域，我们建议规避AI主题炒作，关注板块内高切低的换仓机会，尤其是传统主营业务估值低，新业务与算力相关可以拔估值，机构配置上接受度更高的品种，如服务器、通信设备等。

风险因素

疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。